中国普惠金融研究院院长 贝多广
编者注：
虽然贝多广现已将事业投身在推动中国普惠金融业务的发展中，但相比于小而美的普惠金融，他本人此前也曾多年从事“高大上”的投行工作。作为1988年毕业的中国人民大学首位财政学博士，贝多广毕业后不久在海外做访问学者游学数年，1993年回国进入证监会担任国际业务部副主任，两年后想要在资本市场亲自操练一番的他进入投行领域，出任JP摩根中国区首席代表；此后又在中金公司担任董事总经理，一干又是十余年。
工作经历丰富的贝多广，与今年以来市场热议的境外公司境内上市的话题也渊源颇深。他曾说，不论是做监管者，还是后来在投行工作，所从事的工作都与推动境外公司境内上市有关。他亲历了我国探索境外公司境内上市的三段重要历史，拥有丰富而鲜为人知的珍贵故事，本报邀请贝多广撰文回顾我国探索境外公司境内上市的三段历史，他以亲历者的身份回忆往昔，以旁观者的角度观察此轮改革，希望在给读者还原历史的同时，更能引发市场的思考——我国在推动境外公司境内上市究竟需要注意哪些问题？
在中国资本市场发展的进程中，有两个目标是大家孜孜以求的，那便是市场化和国际化。在国际化目标中，人们对境外公司到国内A股市场发行上市进行了持久的探索。
前不久，从中国存托凭证（CDR）相关规定的隆重推出，到互联网巨头小米、阿里相继推迟CDR发行计划，CDR这一话题不断引发市场热议，而持续半年之久的独角兽回归A股之路也最终遇冷。由此我不禁回想起，实际上，境外公司境内上市的计划并非新鲜事物，我们在这方面已历经20多年的探索。我本人有幸作为其中的亲历者和见证者，希望借此做一点简要的回顾，并分享我对这一问题的一些思考。
三个阶段的探索
对境外公司境内上市这一问题的探索，大致可以划分为三个阶段。
第一阶段：最初大约在1993年底、1994年初，我回国担任中国证监会国际业务部副主任不久。时任首席会计师兼国际业务部主任汪建熙交给我一个任务，去会见Richard Breeden先生。Breeden先生是美国证监会前任主席，时任永道（Coopers & Lybrand）会计师事务所（1998年与普华合并为普华永道）国际董事长。他向我介绍说，永道会计师事务所为世界最大的汽车制造商之一的戴姆勒奔驰公司提供咨询服务，当时正在为奔驰公司在中国A股挂牌上市做积极的尝试。我了解到奔驰公司主要还是从市场营销的角度考量，借助当时国内稀缺的股票资源，拓展大陆市场，提升在华销量。他们当时提出了“让奔驰车主成为奔驰股东”的计划，即购买奔驰车的车主也可以购买到奔驰股票，而这一股票可以在国内A股上市发行。当时我认为这一计划既大胆又非常具有想象力，很值得推动一下。
几乎与此同时，东亚银行主席李国宝表达了东亚银行作为一家致力于推动国家发展的港资银行，期望能成为国内首家A股上市的境外企业，而且东亚银行可以考虑为此整体在境内上市。随后，我在证监会与东亚银行进行了专题的讨论。
根据境外公司提出到境内上市的诉求，汪建熙主任指示我对此进行研究并提出建议。说实话，当时我对资本市场一知半解。我以为中国资本市场刚刚起步，应以国际化方向作为目标，引入国外优质公司在境内挂牌上市是件非常好的事情，可以借此优化境内上市公司结构并提升市场的规范程度。所以，我当时提交的建议报告非常正面积极，表达了期望尝试推进的想法。按照程序，需要征求相关部委意见。国家计委财金司表示非常支持，但外经贸部外资司则迟迟没有反馈意见。我打电话催问得到了不同意见：目前阶段我们的国家战略是要充分利用外资，而不是让外资来利用我们本来就稀缺的资本。于是，此事也就搁浅了。这可能是有关境外公司境内上市的初次探索，是一场仅限于管理层内部关于政策边界的讨论。
第二阶段：我在证监会工作两年后下海转入市场，进入投资银行领域。工作期间，我接触到一些外资客户，也直接参与到境外公司境内上市的事件中，这是我所称的第二阶段。
1999年我在中金公司任职，有机会接触到全球最大的日用化工品制造商之一联合利华。他们聘请中金公司担任顾问，期望借上海白猫股份实现国内A股上市。案例结构大致安排如下：当时上海的双鹿冰箱因经营不善成为PT（特别转让）公司，白猫集团计划将其收购重组，将白猫旗下的优质资产上海牙膏厂整体注入，形成新的上海白猫股份有限公司，并计划于2001年恢复上市。而计划收购的实际出资方是联合利华。如此一来，联合利华将成为新的白猫股份的控制股东，并由此用“后门上市”（BACK DOOR LISTING）方式实现其在华业务在A股市场的上市。
当时上海市经委主任黄奇帆对此项目高度重视，几次约我们进行讨论。我觉得黄奇帆虽身为政府官员，但已经把投资银行家要做的功课全做完了，我们只需要照葫芦画瓢执行就是了。遗憾的是，这个项目因涉及庞杂的利益相关方等诸多原因，联合利华最终功亏一篑没能入主上海白猫股份，与中国A股市场擦肩而过。
在2001年左右，另外一家大型跨国公司阿尔卡特也表达出在国内A股上市的意愿。阿尔卡特有意收购当时国内盈利能力最强的合资公司上海贝尔。阿尔卡特计划将原持有的上海贝尔股份从31.65%提升至50%+1股以实现控股，而中方持有股份为50%-1股。阿尔卡特同时承诺将在上海设立研发中心，引入国际最先进的技术设备等，并承诺考虑新公司未来在境内上市。
这一计划充分体现了一种双赢的思路。之前社会上一直批评外资公司由于定价、利润不透明，有利润外逃的倾向。如果新公司在境内上市，信息就要公开化，要经得起境内市场的检验，这对于外资公司而言是一种承诺与考验。中金公司担任这一项目的顾问。这一项目就像诸多购并项目一样困难重重。幸运的是，在时任信息产业部吴基传部长甚至更高层领导的直接关注下，最终收购计划如约完成。不过，遗憾的是，在之后的十来年里，阿尔卡特在全球范围先与朗讯科技后与诺基亚进行了购并整合，这一漫长过程令阿尔卡特最初提议的A股上市计划无疾而终。
从以上两个案例可以看出，这一阶段主要是市场上的自发性探索。有意思的是，差不多在同一时期，周小川担任中国证监会主席，他对中国上市公司结构优化和国际化非常重视，试图积极主动地推进境外公司的境内上市。大概在2001年下半年，时任证监会国际业务部副主任王林给我打电话，表示希望能组织上海的几家著名大型跨国企业召开一场座谈会，倾听一下他们对境内上市的愿望。我向他介绍了几家跨国企业，其中包括联合利华和阿尔卡特。
不过，我没有出席那次座谈会，只是事后才得知，当时座谈会上，跨国公司的态度并非想象的那么积极。
事实上，跨国公司对于在A股市场发行上市的态度一直是模棱两可的。一方面，跨国公司中国业务负责人认为自身品牌好能给A股市场产生增值效应；另一方面，总部因远离中国股市而产生一种朦胧美，但真实的发行上市需求并不强烈。
这一阶段的探索时间跨度较长，前期多还停留在企业、投行与监管层之间非公开地探讨摸索。到了2008年前后，国内市场以及媒体上出现了很多公开的讨论，焦点主要集中在是否需要在上海交易所建立专门用于国外公司挂牌的国际板、是直接在A股上市还是采用CDR模式。
事实上，此番讨论很大程度上是由国内大型红筹企业推动的，比如中国移动。他们想回归A股，但又不愿放弃境外公司的法律身份，因此想寻求一种变通的办法，而中国移动也是受到中国联通做法的影响。中国联通是已在境外上市的红筹公司，通过设立SPV中国经营公司的模式，于2002年在国内A股成功上市，募集资金高达115亿元人民币。其他红筹企业受此鼓舞，纷纷想要效仿。投行也有积极推进的动力。我当时为此专门请教了时任证监会发行监管部领导，得到了明确表态：联通是个特例，下不为例。因此，红筹企业只能期望通过例如修改上市规则、建立新国际板、采用CDR模式等努力，以更加正式的途径实质性地推动境外公司在境内上市。
在这一阶段的探索期间，中国国民经济格局已经发生了重大变化。尽管有些部委仍然还在强调国家利用外资的长期战略，主张国内资金只能在国内使用。但已经有部委开始主张，可以鼓励国内资金流向海外使用，这背后折射出我国已经出现外汇储备压力过大的现实，希望通过跨国企业在中国境内募集资金后换成外汇再流向境外，以减轻外汇储备过快增长的压力。当然，也有部委强调国家层面应欢迎国外优质的跨国企业到沪市上市，这主要是出于提升上海国际金融中心地位的战略考量。这些讨论逐渐公开化，并更加深入和激烈。因此，可以观察到，关于境外公司在境内上市的讨论未必是什么了不起的战略问题，但确实在不同程度上反映了不同政策思路的取向。
更有意思的是，在媒体唇枪舌剑之时，投资银行已经在悄悄地盘算着首批试点入围名单，据说几家知名的跨国银行如花旗、汇丰等赫然在列。但实际上，对境外公司的挑选更多是我们自己的一厢情愿。众所周知，随后全球金融危机爆发，这些大的金融机构遭受重创。以花旗为例，2008年底其市值与最高时期的2700亿美元相比跌幅逾90%以上至210亿美元。
我于2010年重新加入摩根大通, 有机会拜访了美国、欧洲等地的大型跨国企业，如沃尔玛、UPS、ABB等，考察了解他们对于在中国境内上市的需求。结果与我之前的预感非常一致：总体来说，这些企业对在国际板上市或发行CDR都没有太大兴趣。相较而言，他们对于在中国发行人民币债券更感兴趣。而当时中国仅允许世界银行、亚洲开发银行等国际机构发行熊猫债，尚未对跨国公司开放。
第三阶段：今年年初，国内再次掀起CDR以及红筹企业回归A股上市的热议。此次试点主要面向独角兽企业，特别是国内大型互联网科技企业。尽管现在的我已经退出投行江湖，从事普惠金融研究，但再看到旧事重提，仍旧眼睛一亮。尤其出人意料的是，此次没过多久，CDR发行的相关规定就正式颁发。
不过，一方面，我为行政立规的效率感到惊叹，但另一方面，让我吃惊的是，当我以为境外公司境内上市的探索历经20多年终于修成正果之时，却传来了第一个吃螃蟹的小米宣布推迟发行CDR的消息。CDR整体发行以及境外公司在国内A股市场发行上市的前景再次扑朔迷离。
几点思考
关于境外公司境内上市的探索历经20多年，过程曲折，结果不尽如人意。鉴于此，我们需要梳理厘清一些基本问题。
首先，从供应方来看，需要搞清楚哪些公司要来，为什么要来，境外公司到中国融资需求究竟是何种性质？所谓境外公司有两大类，一类是按海外法律设立的中资公司，如红筹公司；另一类是真正意义上的跨国公司。中资公司为什么要变成红筹？很大程度上是未满足境内上市条件，或者想回避国内较刚性的监管。中国特色的红筹公司在国际上比较少见，一定程度上是监管套利的产物。然而，为满足这些公司的回归要求，不修正原有法规上的不合理或可调整之处，却制订一些新的法规来固化原有的扭曲，这种作法值得反思，这实际会产生新一轮的扭曲。
对于真正意义上的跨国公司，还可以区分两种情形：早期我们的探索重点是外资跨国企业将中国业务整合直接在A股上市发行，这方面印度有可以借鉴的经验；另一种情形是外资母公司到国内发行CDR。从我过去在投行工作时接触的一些大型外资公司高管来看，他们真正关心的是，公司在中国境内融资上市究竟能换取多大的政策支持。因此，对于政策制定者而言，要准确把握外资机构的真实需求，以便制定出合理的长效政策机制，而非短期的应景安排。
其次，从需求方来看，则须搞清楚国内的投资者是否有配置海外资产的需求。这个问题似乎容易回答，但需要更进一步搞清楚，投资者是要投资于境外公司的中国业务还是其全球业务？或者说是投资红筹企业还是跨国企业？这个问题会稍微复杂一点。需要指出的是，虽然探索境外公司境内上市仅仅是资本市场上的一个新品种，这件事情本身看似不大，但却和国内的开放环境、资本项目的开放程度、人民币国际化程度、资本的进出流动有密切关系，也关系到中国是否要建立真正意义上的国际金融中心等战略目标。
第三，推动境外公司在境内上市要与国内A股市场衔接得当。首选的做法当然是修改现有的A股发行上市相关法规，以从根源上理顺监管环境。但如果现有法规无法改变，则要对创设新品种（如CDR）所涉及到的与现有法律制度、治理结构上的差异和冲突做出足够的预判。事实上，魔鬼的秘密隐藏在细节中。境外公司境内上市所引发的技术问题并非想象的那么简单，比如后续的监管、信息披露、财务报表、执法乃至文件翻译等都需要统筹考量，有时候甚至还会涉及到由适用会计准则等问题而产生的主权归属等等。
最后，有一问题在我看来更为重要，这也可能是最大的风险点——拟上市公司的挑选机制（CHERRY-PICKING）。对于红筹企业和跨国企业中国业务而言，因为它们的业务主要在国内，挑选的依据相对比较容易理解。可是，对于纯粹的跨国企业，挑选本身就存在较大风险。我们庆幸全球金融危机之前没有将一些在危机中受到重创的跨国银行放到国际板上市。说实在话，这种挑选机制本身就决定了巨大的后市风险。由于对境外公司的发展变化不可预知，国内投资者就会非常被动，被保护程度也易受到严重威胁。
总而言之，实现境外公司在中国境内市场发行上市是资本市场的建设者们所殷殷期待的目标，但是实现这一目标的复杂性必须被充分认识，它既涉及宏观上体制上的安排，更牵扯诸多的技术性难题。我们只有做到知己知彼，方能实现百战不殆。
