编者注：本文作者Jason D. Rowley是一位来自芝加哥的记者，专注于风险资本和科学技术报道。
或许有人认为，初创企业寻求融资，说到底就是资金和股权的交换。但其实，这中间牵涉到很多协议和条款。因此，本文以互联网公司IoW为例，罗列了几条最为常见且会切实影响融资流程的融资条款。
之前，我们主要介绍了初创企业在种子轮融资、融资前估值和融资后估值经常会使用的一些金融工具。这一次，我们在学习了比例分摊条款的运作流程之后，已经能够对保持相同股权比例所需最少投资额进行计算。
假设，IoW目前运营状况良好，其B轮融资后的股权结构表如下图所示：
下图为其B轮融资后的股权结构：
但现在，公司董事会建议实施业务转型战略。因此，接下来，我们将会提到流血融资、股权转换以及基于完全棘轮法的反稀释保护条款等专业术语。所谓流血融资，就是我们常见的Down Round。具体来说，它是指投资人在当下一轮融资中购买公司股票的价格，低于对上一轮融资投资人所支付的交易价格。通俗而言，就是当下一轮融资对公司的估值低于其之前的估值。
IoW的发展现状
在Jill和Jack带领下，IoW已于数年前顺利完成B轮融资。但现阶段，如若实施业务转型战略，代价着实不低。此前直至现在，公司的业务较为单一，即通过无人机运送鸡肉三明治。为全面高效服务各家餐厅，公司已于洛杉矶、波士顿和奥斯汀等城市设立自有物流中心和运输基地。此外，Jack还创新了一整套全新的模块化包装流程。
然而，流程运作起来，也并不是一帆风顺。有时候，硬件出现功能障碍会导致货物装载量降低。有时候，路线导航软件漏洞会导致运输过程受到影响甚至中断，比如遭到猎鹰等鸟类飞行撞击等。更为糟糕的是，想要获得用户信任并不是一件容易事。举个例子，不少外卖餐厅就无法放心将订单交由无人机运送，一方面安全性得不到保证，另一方面噪音太大。
而且，除了外部负面影响因素之外，联合创始人和董事会之间也出现了分歧。Jack就曾经告诉Jill：“从一开始我就认为，向平台过渡的这种业务转型战略，可行性并不高。投资方看重的，只是我们的盈利能力，以便拿回高额投资收益。但很显然，这种转型战略是存在问题的。”虽然Jill表示同意，也提出了可能的技术解决方案，提议用羽毛这类轻软材料来减少噪音，但Jack还是不太乐观。
IoW进行C轮融资的可能性
自B轮融资以来，IoW的表现并没能让投资方完全满意。因此，如果接下来流血融资无法避免，那么根据风险投资协议，就需要启动特定条款来保护原有投资方的股权比例免遭稀释。
如文章开头所说，反稀释条款主要是帮助原有投资方保持同等股权比例。毕竟董事席位和投票权的大小，均取决于自己手中持有的股权比例。任何原有投资方，都不希望新进入投资方在以更低价格买入股份的情况下，还来抢夺自己的话语权、削弱自己的影响力。这也就是通常情况下，投资方都会在交易协议中嵌入价格调整机制的原因所在。
那么，IoW两位联合创始人怎么看？
针对Jack的消极态度，Jill表示：“虽然现阶段我们的包装运送流程确实存在问题，但如果能多融点资金，那就可以开启新一轮的无人机技术优化。同时，还能为用户提供更为优质高效的无人机送外卖战略方案。”
但Jack反驳道：“鉴于公司业务增长缓慢，再加上之前的猎鹰撞机事件，我们肯定无法保持B轮融资时的5000万美元估值。如果这种情况下还要坚持融资的话，那我们的股权比例就会遭到大幅稀释，最终肯定一无所有。”
对此，相对乐观的Jill表示：“也不至于一无所有，只是会比较困难而已。退一步说，你想想，我们现在除了几架无人机、租来的办公室和买来的办公用品，也不剩什么。如果再不采取应对措施，怎么向员工交代。但如果我们再搏一把，那这么多年的心血至少还能保住一些。”话说到这个份上，Jack也只好点头同意。
“流血割肉”的C轮融资
最终，经与董事会商议，Jill和Jack开始着手准备1000万美元的C轮融资。这笔资金将能为公司接下来四到五个季度的业务运营提供足够支持，同时对无人机进行技术优化，重新获取用户对公司的信任。当然，为了预防最坏的情况发生，他们还需要提前做好退市方案。
但在筹备过程中，Jack和Jill最担心的情况还是发生了。投资方给出的公司估值，远不及B轮融资时的5000万美元。综合考虑了监管压力、公司业务增长放缓以及无人机外卖领域潜在新竞争者进入等诸多因素，投资方最终给出了3000万美元的融资前估值。由于C轮融资前，公司大约有2750万股票流通在外，因此二者相除得出目前的股价大约为每股1.091美元。与此前B轮融资时的股价相比，这个数字出现了40%的缩水。
那么，接下来，最为重要的事情，就是计算此次C轮融资需要增发多少新股。已知预计融资总额为1000万美元，预计发行股价为1.091美元。那么，二者相除得出，此次应增发新股数量为9165902。
据此，我们可以进一步计算出，在此次C轮融资中：
第一，Cormorant Ventures出资600万美元认购5499541新股，占总数15%，未遭稀释；
第二，BlackBox Capital出资400万美元认购3666361新股，占总数10%，未遭稀释；
第三，Provident Capital未参与此轮融资。
但这仅是此次C轮融资的数据，在此之前的投资方均在交易协议中写明了反稀释条款。因此，下面我们将会详细讨论这些条款对于现存B轮融资股票转换价格的影响。
IoW B轮融资中的反稀释条款
在此前1500万美元的B轮融资中，IoW共有三家投资方。具体说来，Cormorant Ventures出资1000万美元，Provident Capita出资150万美元，均签订了较为常见的加权平均反稀释条款。BlackBox capital出资350万美元，签订了完全棘轮法条款。
通常情况下，各家企业会采取两种方式来履行反稀释条款。首先，第一种也是最为常用的一种，就是根据融资前达成的协议内容增发新股。但其实，资深风险资本家Brad Feld表示，这种方法不仅极为复杂，更是毫无必要。按照他的建议，只需调整优先股和普通股之间的转换价格即可。在大多数初创企业的股权协议中，优先股完全可以转换为普通股，但并非必须转换。按理说，二者之间的转换比例，最开始均为一比一，但也视情况而定。
因此，当流血融资有可能触发反稀释条款起作用时，这个转换比例无疑会发生变化。至于如何变化，还是取决于协议中反稀释条款的具体类型。
在IoW这个案例中，它可以在投资方要求启动反稀释保护条款时，首先拿出“继续投资、享受收益”这张牌来进行自我防卫。如果他们不想继续出资参与C轮融资，那么就要放弃自己享有的反稀释保护权利。
反稀释条款究竟如何运作？
在初创企业融资过程中，签订基于棘轮法的反稀释条款，主要会出现三种情况：
第一，比例/加权平均反稀释保护；
第二，完全棘轮法反稀释保护；
第三，毫无反稀释保护可言。
虽然这当中第一种最为常见、第三种最不常见，但为方便理解，以下从第三种开始解释。
毫无基于价格的反稀释保护条款
也就是说，如果公司经营不佳、被迫进行流血融资，而投资方此前并未签订任何反稀释保护条款，那么在新一轮融资完成后，其股权比例遭到稀释所带来的风险和损失，均由投资方自行承担。
如果投资方手中持有的是优先股，且并未签订反稀释保护条款，那么稀释比例将会与普通股稀释比例保持一致。对于创始人、员工或其他普通股持有者来说，这种操作是相对较为公平的。当然，对于投资方而言，股权比例、话语权和影响力的削减，就是他们投资战略失误的表现。
那么，既然Provident Capital不参与此次C轮融资，那它就无法享有B轮融资中所签订反稀释条款的保护。这样一来，它手中持有的股份将会以B轮融资时的价格，也就是每股1.818美元转换为普通股。
基于完全棘轮法的反稀释保护条款
从定义来说，基于完全棘轮法的反稀释保护条款，就是指在流血融资期间，之前一轮融资的优先股享有的转换价格，将会下调为新股发行价格。
也就是说，虽然BlackBox Capital参与B轮融资时每股股价为1.818美元，而且如果IoW估值不缩水的话，其优先股转换为普通股的价格仍将是1.818美元，但考虑到现在的状况，优先股就只能以C轮融资价格每股1.091美元进行普通股转换。这样一来，与B轮融资价格下优先股的转换数额相比，BlackBox Capital此次所拿到的普通股数额就会增加66%。而这1.666倍的转换比例，就是来自反稀释条款的保护。
广义加权平均反稀释保护条款
与完全棘轮法反稀释保护条款不同，加权平均反稀释保护条款考虑的因素更为多样、更为全面，主要是在之前一轮融资总额和股价，以及新一轮流血融资总额和股价之间寻求平衡。
具体说来，广义加权平均反稀释保护条款的计算公式为：
CP2 = CP1 * (A+B) / (A+C)
其中：CP2指C轮流血融资中，B轮融资所认购优先股转换普通股的价格。CP1指B轮融资中，优先股转换普通股的价格，按照一比一的规定，即每股1.818美元。A指B轮融资时流通在外的股票数量。B指C轮融资总额除以B轮融资中的原始股权转换价格所得数值。在这里，Cormorant ventures出资600万美元参与C轮融资，原始股权转换价格为每股1.818美元，因此B值为3300330。C指C轮融资增发新股数量。
由此，我们可以计算出Cormorant Ventures在B轮融资中所认购的优先股，将会以每股1.527美元的价格在C轮融资中完成普通股转换，比每股1.818美元的原始转换价格降低16%。简单说来，加权平均反稀释保护条款的计算方法，对创始人、员工和其他投资方都应该要公平一些。
C轮融资后的股权结构
按照现在的C轮融资交易条款，融资总额为1000万美元，融资前估值为3000万美元，增发股价为每股1.091美元。这样算下来，公司融资后的估值就会超过4000万美元，在外流通股数额为36665900。
以往，我们之所以没有在股权结构表中体现转换价格，是因为默认优先股会以一比一的价格转换为普通股。但现在遭遇流血融资，转换价格无疑是要发生变化的。
下图为不考虑转换价格情况下IoW的股权结构表：
下图为考虑股权稀释情况下IoW的股权结构表：
下图是不同股东的持股比例情况：
下图是C轮融资结束后IoW的股权结构（考虑转换价格）：
结论
本文简单介绍了两种最为常用的反稀释保护条款，即广义加权平均法和完全棘轮法。同时，也介绍了有利于创始人的“继续投资、享受收益”保护策略。当然，这些还只是停留在理论阶段，结果如何还是要看实际应用。
